Δευτέρα, 12 Σεπτεμβρίου 2011

CDS: Τα σύγχρονα όπλα μαζικής καταστροφής

Ενώ σχεδιαζόταν η εισβολή στο Ιράκ, ο κ. Warren Buffett είχε επισημάνει ότι τα πραγματικά όπλα μαζικής καταστροφής δεν είναι άλλα από τα παράγωγα. Νωρίτερα φέτος, η Επιτροπή Διερεύνησης της Χρηματοοικονομικής Κρίσης των ΗΠΑ κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η μη οργανωμένη αγορά παραγώγων συνέβαλε σημαντικά στην κρίση της περιόδου 2007 - 2009.




Τα Credit Default Swaps (CDSs, ασφάλιστρα έναντι κινδύνου χρεοκοπίας) δέχτηκαν ιδιαίτερη κριτική για τον ρόλο που διαδραμάτισαν στην επικίνδυνη τιτλοποίηση ενυπόθηκων δανείων, στους τοξικούς τίτλους με collateral αλλά και επειδή έπαιξαν κεντρικό ρόλο στην απόφαση για τη διάσωση της AIG έναντι 180 δισ. δολαρίων.


Τα CDSs μοιάζουν με τα γνωστά ασφαλιστικά συμβόλαια. Οι αγοραστές παίρνουν αποζημίωση σε περίπτωση πιστωτικού γεγονότος και σε αντάλλαγμα καταβάλλουν premium στους πωλητές. Τα CDSs είναι χρήσιμα για την αντιστάθμιση κινδύνου. Σε αντίθεση με τα ασφαλιστικά συμβόλαια, όμως, οι αγοραστές δεν έχουν πάντα μερίδιο αυτού για το οποίο ασφαλίζονται. Κατά συνέπεια, αυτά τα «γυμνά» (naked) CDSs έχουν μετατραπεί σε έναν αποτελεσματικό τρόπο για το σορτάρισμα κρατικών ομολόγων.


Τα συμβόλαια των CDSs εκτινάχτηκαν ενώ οι εποπτικές αρχές αδιαφορούσαν. Η ακαθάριστη ονομαστική αξία των θέσεων σε CDSs εκτοξεύτηκε από το 1 τρισ. δολ. το 2001 στα 62 τρισ. δολ. το 2007. Έκτοτε, η «συμπύκνωση» και το κλείσιμο θέσεων μείωσαν τη συνολική αξία των θέσεων στα 26 τρισ. δολ. το 2010. Από τότε, όμως, οι δραστηριότητες σε CDSs συνεχίζουν να αυξάνονται. Ελάχιστες πληροφορίες υπάρχουν για τους αγοραστές και τους πωλητές των CDSs - πρόκειται για ένα έλλειμμα πληροφοριών που η G20 δήλωσε ότι θέλει να κλείσΤον προηγούμενο χρόνο, ακαδημαϊκοί και σχολιαστές επισήμαναν ότι κερδοσκόποι χρησιμοποίησαν τα CDSs για να «επιτεθούν» σε ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα. Δημιουργήθηκε, λοιπόν, μία ομάδα δράσης από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή για να διερευνήσει το θέμα, της οποίας η έρευνα ολοκληρώθηκε, αλλά δεν κοινοποιήθηκε.


Η ομάδα δράσης, πάντως, επιχείρησε να κατευνάσει τις ανησυχίες. Κατέληξε ότι οι αλλαγές στα spreads των CDSs και στην αγορά ομολόγων είναι σχεδόν πάντα ταυτόχρονες και πως είναι εξίσου πιθανό να προηγούνται ή να έπονται οι μεν των δε. Η έκθεση της Κομισιόν καταλήγει ότι δεν υπάρχουν στοιχεία παραπλανητικής αποτίμησης στις αγορές των ομολόγων ή των CDSs και πως, κατά συνέπεια, δεν υπάρχουν στοιχεία ότι οι εξελίξεις στην αγορά των CDSs προκαλούν αύξηση του κόστους δανεισμού για τα κράτη-μέλη.


Η ομάδα δράσης έκρινε ότι «υπό το φως των στοιχείων για τη λειτουργία της αγοράς των CDSs, η εφαρμογή μιας πλήρους απαγόρευσης δεν είναι εξ ολοκλήρου κατάλληλο μέτρο, γιατί θα ήταν πρώιμο». Η εκτίμηση αυτή δεν προκαλεί έκπληξη. Αντιθέτως, το προσχέδιο ντιρεκτίβας της Ε.Ε. ως προς το short selling και τα CDSs ζητά περισσότερη διαφάνεια και προσωρινές απαγορεύσεις σε επείγουσες καταστάσεις.


Σε έκθεσή τους που δημοσιεύτηκε τον Ιούλιο, ο κ. Giovanni Calice του Southampton University, ο κ. Jing Chen του Swansea University και ο κ. Julian Williams του Aberdeen University επίσης καταλήγουν σε διαφορετικά συμπεράσματα από την Κομισιόν. Ερεύνησαν τον αντίκτυπο ανάμεσα στα spreads στην αγορά κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης και στην αντίστοιχη αγορά των CDSs κατά την κρίση χρέους της ευρωζώνης το 2010.


Κατέληξαν ότι προ της κρίσης τα spreads των κρατικών ομολόγων καθόριζαν τα spreads των CDSs. Κατά τη διάρκεια της κρίσης, όμως, γινόταν το αντίστροφο. Για την Ιρλανδία, την Ελλάδα, την Πορτογαλία και την Ισπανία ο αντίκτυπος μετάδοσης από την αγορά των CDSs στην αγορά των spreads των κρατικών ομολόγων ήταν μεγάλος και σημαντικός.


Οι συγγραφείς αυτής της έκθεσης βρήκαν επίσης ότι υπάρχουν «εκρηκτικές τάσεις» που πηγάζουν από την αγορά των CDSs, οι οποίες, χωρίς επίσημη παρέμβαση, θα οδηγούσαν σε πλήρη κατάρρευση των αγορών για τους τίτλους κρατικού χρέους για αρκετές ευρωπαϊκές χώρες.

Μία ακόμη έρευνα, των κ. Joshua Aizenman και Michael Hutchison του University of California και του Yothin Jinjarak του University of London, δίνει μία παρόμοια εικόνα. Σε αυτήν την περίπτωση, οι συγγραφείς εξέτασαν εάν τα υψηλότερα CDSs μπoρούσαν να ερμηνευτούν από το «δημοσιονομικό κενό» (τον λόγο του κρατικού χρέους προς τους συντελεστές φορολογίας) και άλλα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη. Ανέπτυξαν ένα μοντέλο αποτίμησης του κινδύνου κρατικής χρεοκοπίας, χρησιμοποιώντας τα spreads των CDSs για 50 χώρες πριν και μετά την κρίση της ευρωζώνης, σε συνδυασμό με το δημοσιονομικό κενό και άλλα οικονομικά μεγέθη. Στη συνέχεια, υπολόγισαν πώς μπορούσαν να ερμηνευτούν τα πραγματικά spreads των CDSs συγκριτικά με τα spreads των αποδόσεων των ομολόγων.


Η έρευνα καταλήγει στο ότι το δημοσιονομικό κενό για την Ελλάδα, την Ιρλανδία, την Ιταλία, την Πορτογαλία και την Ισπανία το 2010 ήταν υψηλό συγκρινόμενο με άλλες χώρες. Κατά συνέπεια, τα spreads των CDSs ήταν υψηλότερα. Ήταν, όμως, πολύ υψηλότερα από όσο δικαιολογούσε το μοντέλο που χρησιμοποίησαν οι συντάκτες της έκθεσης.


Το συμπέρασμα στο οποίο κατέληξαν, κατά συνέπεια, είναι πως «τα ασυνήθιστα υψηλά spreads των CDSs στις οικονομίες της περιφέρειας το 2010 συνέβαλαν στη δημιουργία κλίματος υπερβολικής απαισιοδοξίας και σε υπερβολικές αντιδράσεις ως προς την επιδείνωση της δημοσιονομικής εικόνας».


Αυτές οι δύο έρευνες υπονοούν ότι η αγορά των CDSs επιδείνωσε την κρίση χρέους στην ευρωζώνη. Οι πιέσεις των αγοραστών στα spreads των CDSs μπορεί να έχουν εκρηκτικά αποτελέσματα που απαιτούν παρέμβαση - πακέτα στήριξης, ενίσχυση από τον νέο Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας (EFSF) ή αγορές κρατικών ομολόγων από την ΕΚΤ. Επιπλέον, αυτές οι πιέσεις από τους αγοραστές στα CDSs φαίνεται πως ήταν υπερβολικές συγκριτικά με τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη.


Το κόστος των πακέτων στήριξης και των άλλων μέτρων που λήφθηκαν λόγω των επιθέσεων στις αγορές των CDSs ενδεχομένως να βαρύνει κυρίως τους γερμανικούς ώμους. Τον προηγούμενο μήνα, το υπουργείο Οικονομικών της Γερμανίας δήλωσε ότι πιθανώς να διεκδικήσει πανευρωπαϊκή απαγόρευση στο naked short selling μετοχών, κρατικών ομολόγων και CDSs ώστε να αντιμετωπιστεί η «καταστροφική κερδοσκοπία». Η απαγόρευση των CDSs μπορεί να στοιχίσει πολύ λιγότερο στην ευρωζώνη απ' ό,τι τα πακέτα στήριξης.



http://diolkos.blogspot.com/

Δεν υπάρχουν σχόλια: